1999—2000年

　　能力（税前利润/资产），还是正常的经营获利能力（营业利润/资产）或经常性业务的获利能力（主营利润/资产），也无论是当前的获利能力，还是累计的获利能力（股东权益/资产），低风险公司都明显优于高风险公司。

　　1999—2000年，539个样本盈利稳定性尚待提高，正常经营活动（线上项目）产生的利润仅占总利润的0.59％，没有扣除三项费用（管理费用、财务费用和销售费用）的主营业务利润只贡献了3.69％。统计检验显示，高风险公司与低风险公司在盈利稳定性方面存在显著差异。低风险公司扣除三项费用之后的营业利润比重显著高于高风险公司，高风险公司平均营业利润比重为-0.0007，而主营利润比重却是高风险公司表现更好，导致两个指标截然相反。这可能是由于高风险公司采取了巨额冲销 (big bath) 策略使得营业利润亏损更大而造成的。

　　从营业活动的收现情况和主营毛利率看，539个样本的盈利质量良好，销售活动收到的现金甚至超过了销售收入（主营现金比率为1.0685），换言之，上市公司不仅将当年销售全部变现“入袋”，而且加快了应收账款的催收。经营活动产生的现金净流量与营业利润之比达到0.5863，主营毛利率更是高达29.41％。经过单变量检验发现，两类公司在盈利质量上存在显著差异。低风险公司的营业利润含金率和主营毛利率都显著高于高风险公司。奇怪的是，高风险公司的销售活动收现比重却显著高于低风险公司，这可能是高风险公司为了缓解资金压力不得不提高现销比例、减少销售造成的，主营业务收入增长率明显低于低风险公司的事实部分证实了这一点。

　　1999—2000年，539个样本盈利扩张的幅度很大，主营业务收入平均增幅为78.51％，净利润的增长幅度也达到了40.04％，但是增长的结构和质量并不乐观，539个样本中收入和净利润下降的样本比重分别为24％和29％，而且增长的持续性令人担忧，有63％的样本可能陷入“成长的烦恼”，因为销售收入的增长突破了可持续增长的限度。同样，我们发现高风险公司的增长速度明显落后于低风险公司，但它们的增长质量相对却较高，69％的低风险公司存在增长持续性问题，而只有45％的高风险公司存在增长持续性问题。当然，这也可能是高风险公司迫于资金限制而不得不放慢发展步伐所导致的结果。

　　最后，我们列出财务质地维度变量描述性统计和单变量检验的结果（见表39和表310）。

　　表3-9财务质地维度变量的描述性统计

　　表3-10财务质地维度变量的单变量检验

　　整体看来，539个样本的短期财务安全性并不令人满意，经营活动产生的现金净流入只能为29.02％的流动负债提供偿付支持，对负债总额的支持则不到23％。不过，短期流动性的不足恰好由较高的财务安全性得到了弥补，1999—2000年上市公司的流动比率和速动比率都超过了经验值，分别为2.0537和1.0055，资产负债率仅为39.56％；资金来源和运用的配置也较为优良，长期资产适合率为1.8336，换言之，长期性资金来源（包括股权权益和长期负债）不仅为长期性资产提供了资金支持，还为流动性短期资金占用提供了资金。从表310看，高风险公司与低风险公司在财务质地方面，无论是短期流动性，还是短期、长期财务安全性，都存在显著差异，前者显著劣于后者。这也是大量高风险预测研究采用财务质地变量的重要原因。

　　3.3企业持续经营高风险影响因素的回归分析

　　表3-11列示了基于治理效能因子、经营质量因子、财务质地因子以及三因素模型的回归结果。从三个单因素模型的整体拟合程度和解释能力看，治理效能模型最好，经营质量模型次之，财务质地模型最差，三者的调整R2和F统计值分别从0.676和94.59，依次下降为0.435和52.59、0.183和31.02，通俗地说，公司发生持续经营高风险与否，67.6％可以通过治理效能因子单独得到解释，而财务质地因子解释力还不到20％。这在一定程度上为“持续经营三因素模型”关于三类因素之间关系的推理提供了支持：治理效能是持续经营的内生动力，经营质量是持续经营的内在基础，财务质地则是持续经营的直接动因。因此，三类因素整合而成的三因素模型的解释能力和拟合程度都达到了最大，也就不足为奇了。

　　结合治理效能模型和三因素模型来看，大股东占用上市公司资金以及上市公司对外担保是导致公司持续经营产生高风险的重要原因，两个因素都在0.01统计水平上显著。在其他因素一定的情况下，大股东占用上市公司资金越多、上市公司提供对外担保，上市公司出现持续经营高风险的可能性越大。因此，证监会相继出台的关于规范、治理大股东侵占上市公司资金、上市公司对外担保的法规、规章，可以说触到了问题的症结，有助于改善上市公司的质量。

　　表3-11基于2000—2001年高风险公司的持续经营高风险影响因素回归分析

　　经理层激励约束机制的建设和实施情况也是影响上市公司持续经营的重要因素。越是建立并实施规范的业绩考评，上市公司出现持续经营高风险的可能性越小，因为经理层具有更强的努力动机，不过这种现象在三因素模型中却不再显著。高级管理人员持股比重越高，与上市公司利益兼容的程度也越大，上市公司出现持续经营高风险的可能性相对更小，但